Торгівля з платформами вимагати вищі частки або ребейти
• торговаться с площадками - требовать более высокие доли билдера или ребейты с угрозой маршрутизации потока в другое место;
• захватывать отношения с пользователем - в то время как площадки будут вынуждены конкурировать только по цене и качеству исполнения.
Аналогично в традиционных финансах оптовики конкурируют с брокер-дилерами за объёмы. Robinhood маршрутизирует к Citadel Securities, Virtu и Jane Street в зависимости от того, кто обеспечивает лучшее исполнение и плату за поток ордеров.
Хотя конкурирующие DEX-ы вроде Drift и Ostium интегрировали builder-коды, до сих пор ни один не стал реальной угрозой. Тем не менее сохраняется существенный структурный риск: если площадка вроде Lighter сочетает ребейты билдера с моделью нулевых комиссий, она теоретически позволит кошелькам вроде Phantom и Rabby обходить 4.5 б.п. комиссии Hyperliquid. Это позволит фронтендам захватывать весь стек комиссий и фактически удвоить свой доход на сделку по сравнению с текущей моделью Hyperliquid.
LiquidTrading служит индикатором такого будущего. Терминал при поддержке Paradigm, который привлек $7.6M на seed, обработал $5.6b объёма на Hyperliquid. Но важно, что он также позволяет торговать на Ostium и Lighter через тот же интерфейс.
Если крупные билд-решения последуют этому пути и начнут активно маршрутизировать поток, исходя не из лояльности, а из ребейтов площадок, фронтенды Hyperliquid могут превратиться в коммодитизированный агрегатор перпов, прямо угрожая способности протокола захватывать ценность.
Тем не менее есть фундаментальная разница. Спот легко агрегировать, потому что каждая своп-транзакция атомарна и актив взаимозаменяем между площадками. Одна транзакция один филл, и роутер может бесшовно разделить сделку между пулами.
С перпами позиции сохраняются и зависят от площадки. Позиция BTC-PERP на Площадке A не взаимозаменяема с BTC-PERP на Площадке B из-за различий в составе индекса, фандингах, механизмах ликвидации и риск-лимитах.
Чтобы действительно маршрутизировать перпы между площадками, рынку нужны одно из двух сложных решений:
• фрагментация пользователей - пользователи должны держать коллатерал на нескольких площадках, что неэффективно по капиталу и ухудшает UX;
• слои прайм-брокериджа - роутер должен выступать как клиринговый слой, решая сложные проблемы кредитования, кросс-маржинга и координации ликвидаций.
Пока нефунгируемость даёт краткосрочную защиту, суровая реальность такова - фронтенды действуют рационально;
они переключатся, если конкурент предложит лучшие маржи. Тем не менее данные говорят, что эта угроза пока сдержана.
Несмотря на высокий процент пользователей на сторонних интерфейсах, подавляющая часть объёма более 90% по-прежнему исходит из нативного фронтенда Hyperliquid.
Кроме того, токен HYPE добавляет слой удержания. Билдеры могут держать HYPE для доступа к скидкам по комиссиям, что позволяет им складывать источники дохода: рефералы, builder-комиссии и объёмные скидки.
С этим стоимость переключения ради чуть лучших комиссий может оказаться несущественной для существующих фронтендов.
Наконец, поток от билдов, по-всему, носит аддитивный характер, а не каннибализирует — это новые пользователи, приходящие через кошельки и терминалы, а не пользователи, переключающиеся между интерфейсами.
Итак, хотя builder-коды открывают эффективный вектор роста, ожидать, что Hyperliquid сохранит полную доминацию над своим дистрибуционным слоем, нереалистично. По мере взросления сектора Hyperliquid столкнётся с более жесткой борьбой за защиту лидерства против агрегаторов и конкурентов с нулевыми комиссиями.
Однако построение производительного onchain-ордербука остаётся гигантским техническим рвом, и пока фронтенд-маржи остаются здоровыми, стимулы для билдов переключаться невелики. В условиях же быстрого роста рынок будет конкурировать не за удержание объёма, а за рост.